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9月底，央行第三季度例会两次提及汇率，在部署下一阶段任务时，央行要求在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡。

香港作为最大的人民币离岸交易中心，一直是狙击与反狙击人民币的主战场。2015年811汇改之后，人民币汇率贬值就是从香港人民币率先开始。其后，央行也连续重拳出击，大幅收紧香港市场的人民币流动性，提高借入人民币的成本，打击空头。

未来效果如何？市场人士正在耐心观察。

离岸人民币从何处而来？

目前我国资本项目尚未完全开放，境内人民币流出境外进入离岸市场主要通过四个主体：个人、非金融企业、商业银行和央行。

一、个人主要通过携带现钞出境或者在境外换汇，人民币流入境外个人账户，属于离岸人民币零售业务；

二、非金融企业主要通过跨境贸易结算，如大陆进口商以人民币支付进口货款或在境外购汇再支付货款，均促使人民币流入境外；

三、商业银行通过向境外提供人民币贷款，将人民币流入离岸市场；

四、人民银行通过与境外央行或货币当局（如香港金管局）签订双边货币互换协议，向境外输送人民币，如2014年11月22日，央行与香港金管局签署了规模为4000亿元人民币/5050亿港元的互换协议。

上述四种途径中，非银金融企业通过跨境贸易结算是香港离岸人民币资金的主要来源。到今年上半年，企业跨境贸易结算形成的香港离岸人民币存款在香港人民币存款总规模中占比55%。

根据SWIFT（环球同业银行金融电讯协会）发布的“人民币追踪”报告显示，从境内和跨境支付总量来看，今年7月份人民币占国际支付货币的份额为2%，如果仅考虑跨境支付，人民币国际支付业务占比仅为1.1%。

其中，香港依然为全球最大的人民币清算中心，占离岸人民币业务的76%，其次是英国5.6%和新加坡4.1%。显然，香港人民币市场占据了主要份额，也是最重要的离岸人民币市场。

香港离岸人民币市场规模不大

显然，绝大部分离岸人民币资金聚集于中国香港，规模有多大呢？

根据WIND数据显示，到目前为止，香港银行业人民币存款规模仅为6000亿元出头。而据2017年第4季度《中国货币政策执行报告》，至2017年底，人民币境外存款余额为10467亿元。

到了2018年7月末，香港、台湾地区和韩国人民币存款余额合计9286.01亿元。其中，香港人民币存款6075.77亿元。同期，香港所有货币存款余额129455.4亿港元；人民币存款占香港总存款和香港所有外币存款的比重，分别为5.47%和11.39%。

显然，现在香港离岸人民币市场6000亿元的规模，对于中国内地来说规模很小，对于香港存款市场来说，也仅5%，规模也是偏小的。历史上，香港人民币存款规模最高的时候，是在2014年底规模突破1万亿人民币关口，占香港金融机构总存款的11%，占香港外币存款的22%，达到历史新高。

2009-2014年间，人民币长期存在单向升值预期，境外投资者热衷于持有人民币获得升值收益，人民币资金池迅速扩大。2014年底，香港人民币存款规模达到10036亿的峰值。

但是，在2015年人民币出现贬值预期、资本外流压力增大后，央行收紧了离岸人民币市场的流动性，香港人民币存款规模随之下滑。局势开始逆转，境外人民币通过各种途径回流境内套汇，香港人民币资金池开始急速缩小。到2017年1月底，香港离岸人民币存款规模拦腰下降至5225亿元。随后，一年多时间里，规模有所回升，但是力度不大。

离岸人民币期货交易量太小

按照经典的汇率做空套路来看，做空汇率谋取暴利的做法并不复杂。比如做空港元，空头们会率先筹集巨量港元，然后在市场瞬间大肆抛售港元，使得港元迅速跌至7.85底线，这时香港金管局就会动用储备美元买入港元守底线。

如果香港金管局外汇储备耗尽，没有美元买入港元的话，联系汇率体制就会崩盘，港元就会击穿7.85底线一泻千里贬值下去。投机者会在最低价用美元买回港元，归还砸盘时借入的港元，对冲后，大赚特赚一笔。

这个机制之下，外汇期货是最佳武器。如果没有，则需要极大的资金，来对冲交易。

根据央行的统计数据，8月份整月，香港交易所美元兑人民币期货交易量略有回落，成交量24万手，月末持仓3.6万手。在新加坡交易所美元/离岸人民币期货，成交量64万手，月末持仓5万手。芝加哥商业交易所美元/离岸人民币期货成交量创历史最高，当月成交2万手，月末持仓2420手。据芝商所数据显示，9月12日美元/离岸人民币期货合约创下2611手的单日成交记录。

显然，这个市场的活跃度是远远不够的，容纳空头巨量流动性的空间都不够。作为对比，1997年，索罗斯做空港币，在1997年10月至1998年1月，索罗斯一共抛空1000多亿港币。彼时，香港广义货币达到2.8万亿港币，外汇储备1000亿美元。

拆入人民币做空也困难

借用汇率期货大幅做空人民币无用，那么借入人民币做空呢？实际上，2015年“811”之后，人民币贬值就是从离岸市场先开始的。

从香港人民币隔夜Hibor利率历史看，2016年1月和2017年1月，香港离岸人民币市场显然受到了强有力的干预。

2016年1月12日，香港人民币隔夜Hibor利率飙升至66.8%。2016年1月，据传索罗斯在香港市场大举做空人民币，导致香港与内地市场的人民币汇率差距扩大。当时中国央行通过大幅收紧香港市场的人民币流动性予以回应，国有银行的香港分支机构大量买入人民币，推动隔夜人民币借贷成本飙升至创纪录的66.8%。挫败市场上看跌人民币的押注。

2016年9月8日起，受远期交易到期交割等技术性因素及季节性因素的影响，部分资金集中流向内地，同业拆息大幅飙升，9月19日，隔夜拆息定盘价为23.68厘，1周拆息12.45厘，1个月拆息7.72厘，3个月拆息5.86厘，升至2016年1月12日以来最高水平，到9月下旬，香港人民币拆息逐渐回到正常水平。

2017年1月6日，香港人民币隔夜Hibor暴涨23%或2299.8个基点至61.333%，连续第二日暴涨，接近一年前的纪录高点。7天利率升至24.731%，大涨717.6个基点。14天利率升至19.626%，大涨391.9个基点。

显然，2016年是央行狙击人民币做空的重要年份。而到今年8月份以来，央行重磅政策，已经连续出手。

8月6日，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，加大了做空人民币的资金成本。

8月16日，央行上海总部通知，上海自贸区内各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金。

8月24日，央行宣布人民币对美元汇率中间价报价行重启了“逆周期因子”，对冲贬值方向的顺周期情绪。

9月20日，央行宣布今后将在香港发行央行票据，可以减少商业银行可贷资金量、回笼市场流动性。

多记重拳之下，香港人民币市场规模会不会进一步萎缩？市场正在拭目以待。但是，这两年，海外空方的做法来看，直接做空人民币汇率并不容易，相反做空美国中概股和香港股市，以及海外和中国市场相关度高的股票，才是做空的主战场。