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低利率时代结束了?克鲁曼摇头曝:原因还在 甚至变强

纽约时报专栏作家克鲁曼。图/路透

从金融观点来看,2022显然是全球央行密集升息的年头,而在央行纷纷提高短期利率的同时,对实际经济最重要的长期利率也在利率看升预期下走高,债券价格随之下挫、走势反向的殖利率劲扬,这又打击了股票、加密币、房价等资产行情。

在这种氛围下,许多评论者宣称:“低利率时代落幕。”他们坚称,2019年底至2020年初—新冠肺炎疫情全球大流行前—掉到历史低点(多国甚至落入负利率领域)的利率水准,将一去而不复返。

2008年诺贝尔经济学奖得主克鲁曼(Paul
Krugman)不以为然。他在纽约时报专栏指出,导致三年前利率盪到历史谷底的根本因素不仅还在,甚至还变得更强;因此,一旦当前这波抗通膨之役尘埃落定,“利率非常低”的日子又会重现。

 

疫前利率为什么那么低?

克鲁曼形容,疫情爆发前全球利率普遍低迷,是“30年下降趋势的终点”。

是什么因素造成那股下滑趋势呢?有些人指称利率是“人为”(artificial)压抑,批评联准会(
Fed)大量印钞票把利率压低。但懂总体经济学的人就知道,那是不可能的事:假如“人为”压低利率很长一段时期,结果应是高通膨。但在2021-2022通膨死灰复燃之前,通膨率一直偏低,年复一年皆然。

要了解真正原因,温习瑞典经济学家维克塞尔(Knut Wicksell)的“自然利率”(natural
rate)概念很有帮助。维克塞尔对“自然利率”的定义是:“让储蓄与投资相配的利率”,或“与整体物价稳定相符的利率”。这些定义其实也彼此相符,因为若是利率太低,低得使投资需求超过储蓄供给,就会造成经济过热并助长通膨。

由此来看,利率走下坡的那30年之所以未见到通膨窜高,显示利率走低并非“人为”压抑,而是那段时期“自然利率”必定呈现下滑。最可能的祸首是投资需求降低,而那是受人口结构变化和科技进步停滞所驱动。

 

两大因素拉低自然利率

投资支出一大部分是受成长驱动,包括劳动力成长和科技进步。劳动力成长需要更多办公室空间、更多房子等等;若劳动力停滞不前,只需等建筑物和设备老旧损坏时汰换更新即可。科技进步也会鼓励投资,因为那使汰换过时的资本财更值得,也使人们更富有、进而要求更多生活空间,诸如此类;如果科技进步减缓,投资支出通常会降低。

自1990年代以降,这两股投资驱动力已失去动能。

待婴儿潮世代最后一批年届25岁时,原本数十年来快速增加的美国黄金工作年龄人口,开始走平。这种人口下滑趋势在日本和欧洲更是明显。

科技变迁较难下定论,但近年的确罕见重大科技创新。(试问:还记得上次你对最新款iPhone兴高釆烈是什么时候?)再看衡量整体科技进步水准的指标,“总要素生产力”(total
factor productivity),从2000年代中期以来就呈现成长缓慢走势。

展望未来,比方说2024年,人口成长或科技进步会比2019年情况更佳、进而带旺投资吗?目前看不出有理由抱这种期待。近年来绿能技术进步甚大,能源转型的确可望带动一波投资热潮,但除此之外,疫前压抑利率的同一批因素看来不会消失。

克鲁曼的结论是,疫前的低利率并非“人为”的,而是“自然”的。一旦当前通膨劲扬的时期结束,难以想像有任何力量能继续推升“自然利率”。因此,低利率时代或许尚未落幕。