在房地产市场持续低迷的背景下，很多传统开发商都不再愿意拿地，甚至主动退地，不过，一股新生力量开始异军突起，在房地产市场格外活跃，那就是各大城市的地铁公司。
在传统开发商收缩战线之际，很多地铁公司成为土地市场的豪客，深圳地铁、广州地铁、厦门轨交、杭铁集团、沈阳地铁、合肥轨交、苏州轨交、南京地铁等都跻身今年土拍市场的前
100 强。而在 2020 年的全国土拍排名榜上，位居前 100
名的只有深圳地铁一家。在传统开发商过冬之际，地铁公司开始逆势而上。
图 | 视觉中国
地铁公司做房地产，内地的先行者是深圳地铁。在 2022
年的深圳房地产企业综合实力排名榜上，深圳地铁旗下的深铁置业高居第一，万科、招商地产等老牌公司都只能位居其后。依托强大的房地产业务，深圳地铁也成为内地最赚钱的地铁公司，去年深圳地铁实现营业收入
164 亿元，地铁收入占比其实只有 24%，主要收入来自房地产相关业务。而从利润来看，去年深圳地铁的地铁业务亏损了 42
亿元，不过依靠房地产业务 67 亿元的盈利，最终实现了 30 亿元的净利润。
今年国庆前夕的深圳第三批集中供地拍卖，一共 7 宗土地，深圳地铁以 60 亿元拿下了其中的 3 宗，为深圳这次土拍贡献了 60%
的土地出让金。
深圳地铁之所以能靠房地产成为最赚钱的地铁公司，很大程度上也是学习香港地铁。众所周知，地铁由于投资规模巨大，单靠地铁经营很难回收成本，在全球大部分地铁亏损的背景下，港铁成为盈利能力最强的公司，其奥妙就在于香港地铁特有的
” 轨道交通 + 物业 ” 的经营模式。
轨交 +
物业，简单而言就是将轨道交通建设和沿线的土地开发紧密联系，香港政府授予港铁公司土地开发权，而港铁公司事先以地铁建成之前的低价买入土地，然后在沿线开建地铁，由此带来巨大的土地升值，同时，还通过后期地铁上盖的物业运营，带来良好的现金流。在这种模式之下，港铁公司不仅可以弥补地铁业务的亏损，还可以持续买地，不断复制
” 轨交 + 物业 ” 的模式。
深圳地铁是内地最早学习港铁模式的地铁公司，但是早期的模仿并不成功，和内地其他地铁公司一样，也长期处于亏损状态，需要大量财政补贴。2010
年，深圳地铁的董事长曾经估计，2012 — 2016 年，深圳地铁亏损将达到 220 亿元。
不过，随着大量优质土地资源持续注入，深圳地铁的地产业务具有越来越强的实力，尤其是 2017
年收购万科之后，成为万科的最大股东，通过每年从万科获得的巨额投资收益，深圳地铁进入盈利的快车道，连续多年成为国内最赚钱的地铁公司。
图 | 视觉中国
在学习港铁成功之后，深圳地铁开始成为内地地铁公司的学习对象。深圳地铁在房地产业务上展现出来的巨大赚钱效应，吸引了越来越多其他城市地铁公司的关注和借鉴。尤其在最近房地产市场下行的背景下，地铁公司在土地市场上逆势出击，更是格外引人关注。
当前越来越多的地铁公司进入房地产，多少也有点相互取暖之意。地铁公司一直以来处于亏损之中，需要靠房地产副业来扩展盈利空间，而房地产市场不景气带来土地市场降温，上半年全国土地出让金收入大跌超过
3
成，给地方政府的财政收入带来较大压力，地方政府也需要更多的地铁公司来积极拿地，为房地产市场注入新鲜血液。所以，有些地方政府的土地拍卖也会或多或少为地铁公司入市提供便利，比如要求有地铁运营经验，或者配套地铁建设等等，鼓励地铁公司积极入市。
图 | 视觉中国
不过，指望地铁公司来为土地市场托底，对整个房地产市场而言，影响终究有限。由于地铁投资规模巨大，而且盈利很难，很容易给地方政府带来沉重的债务负担，所以我国对于地方城市申报建设地铁有较高的门槛，对所在城市的常住人口、GDP
以及财政收入都有一定要求。即使是已经开通地铁的城市，对于地铁的客运强度和客流规模也有考核，如果开通运营三年后客流不达标，不能上报新的建设规划。
所以，考虑到地铁建设对地方政府债务的风险，我国的城市轨道交通建设会控制在一定规模之内。对于地铁公司而言，即使积极逆势进入房地产，对整个市场的影响也较为有限。而且，在当前房地产下行的背景下，地铁公司逆势积极入市，还有可能带来更大的潜在风险。
图 | 视觉中国
首先，内地的地铁公司学习港铁模式，其中有一个最大的区别在于土地获取成本。港铁的土地获取方式是通过和香港政府协议出让，定价较低，一定程度上相当于政府出让了土地收益，这构成了港铁盈利的坚实基础。但是，内地的土地获取方式是在公开市场
” 招拍挂
“，和传统开发商相比，地铁公司的土地获取成本并无优势，所以，内地的地铁公司其实很难完全复制港铁的盈利模式。当年深圳地铁在学习港铁多年之后，依然无法盈利，这正是重要原因之一。而后来深圳地铁开始成为内地最赚钱的地铁公司，更多是因为赶上了房地产景气的好时光，以及对万科的成功投资。
而更大的不确定性还在于房地产市场的系统性风险。表面上来看，地铁和房地产结合可以实现双赢，但是，如果房地产市场持续下行，双赢也可能变成双输。虽然地铁房在市场上相对更受欢迎，但是，在楼市整体下行的背景下，即使是地铁房，也难以抵抗系统性风险。今年上半年，国内房地产销售额同比下降近
3 成，如果楼市继续降温，即使是地铁公司的楼盘，也会有卖不出去的风险。
图 | 视觉中国
地铁公司进入房地产，原本是通过房地产副业反哺地铁主业，但是，一旦房地产业务被套牢，地铁公司陷入更大的亏损，就有可能需要主业给副业补窟窿，这意味着一方面需要更多的财政补贴，同时，也有可能会通过地铁票价涨价来弥补房地产业务的损失。
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